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纸业成本高位将是常态,挑战机会并存

2018-10-19 09:06:49中国包装印刷产业网阅读量:3094 我要评论


导读:造纸业具有成本加成属性,当成本上涨时,纸厂可通过提价转移成本压力,并借此提升单吨盈利。纸浆(木浆 非木浆)和废纸是造纸主要原料,我们预计未来两年纸浆价格中枢稳定,国产废纸价格稳中向上,纸厂有机会从中获益,但文化纸企的成本转移能力将强于包装纸企,机会更明显。*看,行业集中度将继续提升,具有放量计划的纸企会更有成长性。

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  投资聚焦
 
  造纸业具有成本加成属性,当成本上涨时,纸厂可通过提价转移成本压力,并借此提升单吨盈利。纸浆(木浆+非木浆)和废纸是造纸主要原料,我们预计未来两年纸浆价格中枢稳定,国产废纸价格稳中向上,纸厂有机会从中获益,但文化纸企的成本转移能力将强于包装纸企,机会更明显。*看,行业集中度将继续提升,具有放量计划的纸企会更有成长性。
 
  理由
 
  纸浆(木浆+非木浆):供需紧平衡,纸浆价格中枢维持稳定。中国纸浆(木浆+非木浆)自给率仅43.9%且进口限制不多,国内纸浆价格跟随纸浆价格波动,服从供需。我们预计未来两年纸浆供给增长缓慢,且纸浆生产企业集中度较高,当前并购整合趋势明显,控量保价动力增强;同时纸浆需求小幅增长,主要来自中国市场拉动。
 
  整体看,纸浆将维持供需紧平衡态势,且2019~2020年供给略紧于2018年,这使得及中国纸浆价格继续保持坚挺,维持中枢稳定的态势。
 
  废纸:我国进口大幅收紧,国产废纸价格中枢稳中向上。中国废纸自给率63.8%,以国产废纸为主,进口废纸补充。当前废纸进口收紧,内外价格分化,国产废纸价格将更多考虑国内供需。虽短期价格疲软,但预计未来两年国产废纸价格不具备下跌基础,一方面因我国废纸进口收紧态势加强,预计本年进口量2,000万吨,同比下滑约22%,而政策方向将力争2020年实现零进口,虽国产废纸回收量有提升空间,但仍难以补充进口下滑带来的供给缺口;另一方面,预计国内废纸消费量仍然维持平稳态势。整体看,未来两年国产废纸供不应求的局面加剧,价格中枢稳中向上。
 
  文化纸企机会更明显;*看好造纸业集中度提升。从周期角度看,成本上涨利好行业景气度延续,但考虑当前文化纸产能增量有限且需求更稳定,文化纸企业的成本传导能力强于包装纸企业,也更容易把握因成本上涨带来的提价和获利机会。从成长角度看,环保监管趋严,一方面导致行业集中度提升,而当前我国造纸业*名市占率仅39.9%,远低于海外成熟市场,有较大提升空间;另一方面倒逼造纸业加快转型,技术改造与海外布局将成为趋势。
 
  盈利预测与估值
 
  当前文化纸板块更容易转移成本并从中获益,*太阳纸业;包装纸板块看好自下而上具有放量计划的标的,*山鹰纸业。
 
  风险
 
  贸易摩擦;人民币贬值;环保政策不达预期;需求低于预期;行业新产能投放加快。
 
  正文
 
  我国造纸市场规模达万亿级,行业具有成本加成属性
 
  我国纸及纸板产量居,市场规模达万亿元级别,包装纸及文化纸是主要纸种。造纸业原料成本占生产成本70%以上,行业具有成本加成属性,纸价受成本影响明显。其中,文化纸以纸浆(木浆+非木浆)为主要原料,国内纸浆价格跟随价格波动;包装纸以废纸为主要原料,国产废纸价格更多考虑国内供需格局。
 
  我国造纸行业收入规模万亿元级,存量市场且发展成熟
 
  1、我国是大造纸生产国,行业规模达万亿元:据中国造纸年鉴数据,2016年纸及纸板产量共计4.11亿吨,同比增速0.8%,中国是大的纸及纸板生产国,产量占比约26%。2017年中国造纸及纸制品产量共计1.11亿吨,同比增长2.5%,行业营业收入1.54万亿元,利润总额1,028.6亿元,行业收入体量已达万亿元级别。向前看,我国造纸产量有小幅提升空间,按行业“十三五”规划预计,至2020年全国纸及纸板产量将达到1.16亿吨,2017~2020年产量复合增速约1.3%。
 
  2、文化纸和包装纸是造纸行业主要产品:按用途不同,造纸行业可分为包装纸、文化纸、生活纸及特种纸四类,其中包装纸、文化纸是产量大的两个品类。包装纸以箱板、瓦楞纸为主,主要用于食品饮料、家电、数码等产品的包装,文化纸则主要包括未涂布印刷书写纸、涂布纸、新闻纸等,以杂志、书本制作为主要用途。细分品类占比上,箱板纸、瓦楞纸、未涂布印刷书写纸产量占比位居前三,产量占比分别为21%、21%、16%。
 
成本加成型行业,原料价格变动影响纸价
 
  1、废纸及纸浆为主要原料,原料成本占比高:造纸原料成本占生产成本的比例高达70%以上,原料中以废纸、纸浆(木浆+非木浆)为主。其中,废纸为经回收废弃纸制品得到的再生纸;纸浆是基于木材纤维、植物茎干纤维、韧皮纤维等植物纤维,通过粉碎蒸煮、洗涤筛选、漂白净化处理后得到的浆料。包装纸原料以废纸为主,每吨包装纸所需废纸约1.1~1.4吨;文化纸原材料以纸浆为主,每吨文化纸所需纸浆约0.8~1.1吨。
 
  2、原料价格变动明显影响纸价:考虑造纸行业原料占比高,且生产周期及库存周期较短,成本波动会迅速传递到价格波动,成本与价格以同趋势波动为主。故造纸行业具有明显成本加成属性,原料的价格趋势会对行业景气度产生影响,故纸业成本端研究具有重要意义。
 
  3、国内纸浆定价跟随供需,国产废纸定价侧重国内供需:我国造纸行业原料供应难以自足,需要依赖进口,2017年纸浆自给率43.9%(其中木浆自给率33.3%,非木浆自给率100%),废纸自给率63.8%。低自给率背后原因在于我国森林保有量有限且废纸回收率较低。向前看,我国纸浆自给率难以提高,国内纸浆价格遵循定价,价格变动以供需变动为指引;而因我国废纸进口政策收紧及废纸回收率提高,国产废纸价格将更多考虑本国供需而非供需。
 
  纸浆(木浆+非木浆):供需紧平衡,价格以稳为主因低自给率及低关税,国内纸浆价格跟随价格波动。我们预计2018~2020年供给增长缓慢且纸浆制造企业控价能力增强;同时受益于中国需求拉动,需求仍将小幅增长。整体看,纸浆供需紧平衡,及中国纸浆价格将维持中枢稳定态势。
 
  定价,国内价格跟随价格波动
 
  1、纸浆是文化纸生产的主要原材料:纸浆多用以生产文化纸,按材料来源不同可分为木浆和非木浆,以木浆为主。其中木浆是以木材为原料,使植物纤维原料离解后得到的纸浆,通常取自软木树(云杉、松树、冷杉、落叶松)和硬木树(桉树、桦树)。根据制浆方法不同,纸浆可分为机械木浆、半化学浆、化学木浆和其他纸浆,其中化学木浆应用广,包括硫酸盐木浆和亚硫酸盐木浆,大部分硫酸盐木浆还会做漂白处理。
 
  从发展历史看,自20世纪以来,随着新闻、报业快速发展,印刷纸、打印纸等的需求提升,而纤维较长、成纸耐度和韧性高的化学木浆顺应这一趋势,生产规模不断扩大,目前成为主要的纸浆品种,2017年其产量在纸浆总产量占比达75%。
 
  2、定价,国内价格跟随变动:纸浆价格动取决于供需格局,北美、南美、北欧等地因森林资源丰富,纸浆产量持续较高;除保证自用外,仍可用于出口以满足其他国家需求。因纸浆主产区可通过调整产能投放速度来修正市场价格,故对纸浆价格的控制力较强。而中国纸浆自给率偏低,是纸浆的大净进口国,且0~5%进口关税水平较低,使得国内纸浆价格基本跟随纸浆价格波动。
 
纸浆供给增长缓慢,产区控价能力增强
 
  1、纸浆产量大而稳定,美洲是主要出口地:据中国造纸年鉴数据,2010年以来纸浆产量稳定在1.80亿吨左右,2016年产量1.81亿吨,同比增长1.0%,供需平衡。其中,美国、巴西、加拿大居产量前三位,分别占纸浆产量26%、10%、9%。此外,2017年贸易量5,893万吨,同比下跌1.4%,其中巴西、加拿大、美国贡献了近半出口量。
 
  2、新增产能投放缓慢,纸浆供给压力减小:结合Hawkins Wright数据,我们预计2020
 
  年前纸浆产量仍保持低水平增长的态势,产量增加部分将主要来自于巴西、印尼、北欧等地,包括巴西Fibria的新浆厂于2017年试生产,巴西Eldorado旗下浆厂将于2019年投建200万吨产能的新浆线,印尼APP的两家新浆厂于2017年投产,芬兰Metsa集团在Aanekoski的针叶木浆厂增产等。据此测算,2017~2018年纸浆新增产量均在300万吨以上,但2019~2020年新增产量仅有99、130万吨,未来两年新增产能投放缓慢,新增产能产生的价格压力也将由此减小。
 
  3、纸浆生产企业集中度提高,控价动力增强:从纸浆生产企业竞争格局看,同样支持供给压力减小的结论。据Swedish trade&invest council统计,纸浆生产企业*名市占率高达53.6%,而高集中度更容易形成企业间的价格联盟,从而通过控制产量来确保较高售价。
 
  此外,纸浆行业并购整合趋势明显,2018年巴西鹦鹉(Fibria,市占率)与巴西金鱼(Suzano,市占率第四)合并,合并后市占率提升至17.8%,集中度将进一步提高;新加坡April接近完成收购巴西Lwarcel,印尼APP也曾筹划收购巴西Eldorado。行业并购整合将使得大厂控量能力也继续增强。整体看,纸浆生产企业头部份额集中的趋势加强,控量保价仍将是优的竞争策略,纸浆产量难以大幅释放。
 
  4、国内纸浆产能产量不足,发展空间有限:2017年我国纸浆产量共计1,647万吨(其中木浆1,050万吨),消费量3,749万吨(其中木浆3,152万吨),自给率仅为43.9%。从过去行业的发展历史来看,我国纸浆自给率呈现持续降低的趋势,这主要源于国内纸浆消费增速明显快于产量增速。
 
  向前看,我们认为国内同样难以大幅减少纸浆进口比例,这主要源于我国自然禀赋的不足。当前我国森林面积约2.08亿公顷,近五年维持零增长;且我国人均森林保有量仅0.15公顷/人,远低于平均。而木浆主产国加拿大、巴西、美国等人均森林保有量均明显较高,这使得我国发展纸浆制造行业不具备比较优势。
 
需求稳定增长,增量主要源自中国
 
  1、消费稳定,中国已是大进口国:纸浆消费量稳定在1.80亿吨左右,2016年总消费1.81亿吨,同比增长0.7%。美国、中国是大的两个纸浆消费国,消费量占比分别为25%、19%。从贸易量来看,中国是大的纸浆进口国,进口量达总进口量的33%,远超其他国家。
 
  2、中国贡献主要需求增量:据中国造纸年鉴数据,2010~2016年中国年均消费增量61万;而同一时期年均消费增量为23万吨,可见纸浆消费增量主要来自中国。
 
  向前看,我们判断2018~2020年纸浆消费量会更明显受到来自中国的拉动,一方面源于中国文化纸种的基本内生增长,另一方面则考虑我国废纸供给紧张及消费升级趋势,木浆对废纸的替代需求或有增加。
 
  基于此,我们预测2018~2020年中国文化纸内生增速1.7%(与近五年复合增速基本一致),同时每年新增替代需求100~150万吨(考虑废纸收紧带来的纤维供给缺口),其他国家年消费增量50万吨(与2016年同比增量基本一致),并由此计算2018~2020年消费增量230、133、185万吨。
 
供需紧平衡,预计纸浆价格以稳为主
 
  1、纸浆供需维持紧平衡:基于以上分析,我们预测2018~2020年供给增量339、99、130万吨,消费增量230、133、185万吨,消费净增量-109、99、130万吨,其中消费净增量占贸易量的比例在-1.8%~0.9%之间;占产量的比例仅在-0.6%~0.3%之间。故整体看,2018~2020年纸浆供需格局仍处于紧平衡态势,且逐年小幅趋紧。
 
  2、纸浆价格中枢平稳,国内价格跟随变动:在纸浆供需紧平衡的判断下,纸浆价格的中枢水平也将较为平稳,从变动节奏看,因未来两年纸浆消费净增量转正,纸浆价格受到的支撑将略有增强。整体判断,我们认为纸浆价格中枢稳定,不具备明显下跌动力;国内纸浆因进口限制较少,价格仍将跟随价格同步变动。
 
废纸:进口收紧,国产废纸价格中枢稳中向上
 
  因趋严的废纸进口限制,国、内外废纸价格分化,国产废纸价格变动更多服从国内供需。预计2018~2020年我国进口量大幅下滑,回收量增长难以补足缺口,废纸整体供给减少;同时我国废纸消费已经稳定,增量有限。整体看,国产废纸处于供不应求的局面,*价格中枢稳中向上。
 
  内外价格分化,国产废纸价格服从国内供需
 
  1、废纸是包装纸生产的主要原材料:废纸主要源于废纸箱、黄板纸、新闻纸和工程用纸等,是指经过使用而废弃的可循环再生纸。按回收地不同,废纸可划分为国产废纸、美国废纸、欧洲废纸、日本废纸等。我国主要用废纸作为生产包装纸的原材料,原料以国产废纸为主,进口废纸起到补充作用。
 
  2、国内外价格分化,国产废纸价格更多考虑国内供需:不同于纸浆(木浆+非木浆),近年来我国进口废纸受到明显的政策监管。其中,2017年7月中国正式向WTO发出通知,自2018年不再进口混杂废纸;2018年3月中国将进口废纸中混杂物比重标准从1.5%下调为0.5%,对进口废纸质量要求再度提高,在进口政策的监管下,国内外废纸价格开始出现分化。考虑未来中国收紧废纸进口量是大概率事件,行业使用国产废纸的比例将不断提高,同时国内外废纸价格分化持续,国产废纸价格将更多考虑国内供需变动。
 
废纸进口持续收紧,国产废纸增量有限
 
  1、中国是废纸主产国,但非出口国:根据中国造纸年鉴数据,2015年废纸总回收量2.41亿吨,同比增长1.8%,且近年来回收量同比增速较稳定。
 
  中国、美国是前两大废纸生产国,产量占比均为20%,这主要源于两国造纸产量高,废纸来源多。从贸易格局看,美国是大的废纸出口国,美国出口量占总出口量比高达32%,同时日本、欧洲也是重要的废纸出口地。相比下,中国废纸消耗量大于产量,废纸自用尚不足,不具备出口能力。
 
  2、我国废纸回收率较低,未来仍有提升空间:2017年中国废纸回收量约5,000吨,同比增长0.7%。虽近年来国产废纸回收量持续提升,但仍难满足自用,废纸自给率仅为63.8%。废纸回收率较低是国产废纸供不应求的重要原因,我国废纸回收率仅为47%,明显低于美、日、欧等地60%以上的废纸回收率水平。
 
  而回收率差距的核心原因在于我国废纸回收体系尚不健全,存在网络不够全面、行业集中度低且中小企业经营能力差、行业缺乏统一标准等诸多问题。向前看,我们预计未来我国回收率仍有广阔提升空间,其一在于受益于政策
 
  倾斜,我国废纸回收体系将继续完善,根据《再生资源回收体系建设中*规划(2015年~2020年)》及《关于推进再生资源回收行业转型升级的意见》,预计2020年我国废纸回收量提升至5500万吨,对应回收率50%;其二考虑当前国产废纸价格同比升高,废纸回收行业的盈利水平因此提高,也将刺激废纸回收业的发展。
 
  3、废纸进口政策持续收紧,进口量下滑趋势确定:2017年中国共进口废纸2,572万吨,同比下降9.8%,进口废纸主要来自美国、英国、日本,占比分别达到45%、12%、10%。我们预计2018年废纸进口量将继续下滑至2,000万吨左右,同比下降约22%。原因其一在于当前我国整体废纸进口收紧,禁止混杂废纸进口将影响约500万吨进口量,含杂率标准降低也将提升进口难度。
 
  其二在于2018年中美贸易摩擦加剧,当前我国对美废进口加征25%关税,也令美废的进口价格优势大幅缩小,进而影响总量及进口国别结构。向前看,根据20186月*发布的《中共**关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》,我国将力争2020年年底前基本实现固体废物零进口,故我们预计未来两年我国废纸进口收紧趋势不变,进口量将继续快速下降。
 
我国废纸消费稳定,但增长乏力
 
  1、中国大废纸消费国,但近年消费增速较低:中国是大的废纸消费国,消费量占总消费量32%,因为自给率较低,中国需要大量进口废纸,废纸进口量占总进口量51%。根据中国造纸年鉴数据,2017年中国废纸消费量约7,800万吨,过去五年复合增速0.9%,增速较低源于当前我国包装纸行业发展较为成熟,增量需求已然有限。
 
  2、我国废纸需求增长动力减弱,增量有限:包装纸用以制作的主要纸种包括箱板纸、瓦楞纸、白板纸等,消费主要来自电商、快递、零售等行业的包装需求。近年来我国电商行业经历快速发展,相应拉动了包装纸行业的发展。但当前我国人均每年包装纸表观消费量已
 
  达50千克,高于平均32千克的人均年消费量水平,*看,预计我国包装纸行业需求仍将增长但空间有限,我们保守预测各类纸种至2020年前的复合增速均在0.0%~1.0%之间,2018~2020年废纸消费量的复合增速0.6%,年增量约68万吨。
 
  国产废纸供不应求,价格中枢稳中向上
 
  1、预计国产废纸供不应求局面持续:基于以上分析,我们假设2018~2020年我国废纸回收量增量167、167、167万吨,消费增量68、68、69万吨,但因为废纸进口持续收紧,我们预计废纸进口量至2020年降至500万吨,对应2018~2020年进口量减量514、858、700万吨。以此测算,2018~2020年我国废纸当年供给缺口分别为415、759、602万吨,占全国总供给的5%~10%。故整体看,2018~2020年国产废纸将持续处于供不应求的局面。
 
  2、国产废纸价格不具备明显下跌基础,中枢有望稳中向上:虽近期国产废纸价格略有疲态,但考虑未来两年我国废纸进口大幅下滑,且回收量难以迅速补足供给缺口,国产废纸供不应求局面仍较为确定,使得国产废纸价格中枢受到较强支撑,未来两年有望继续稳中向上。同时,因趋严的废纸进口政策,国产废纸、进口废纸价格分化将成为常态。
 
文化纸企业成本转移能力更强,*看好行业集中度提升
 
  从周期角度,我们认为2018~2020年造纸原料价格将稳中有升,利好行业景气度。而当前文化纸供给增量有限且需求稳定,成本传导能力强于包装纸,更容易把握因成本上涨带来的提价机会。从成长角度,环保压力将倒逼行业集中度提升,份额将继续提升;同时技术升级与海外布局也将成为行业的主流趋势之一。
 
  原料价格稳中有升,文化纸企业成本转移能力更强
 
  1、原料价格稳中有升,利好造纸行业景气度:2018年初至今,阔叶浆价格、国产废纸价格分别同比上涨18.3%、11.5%,考虑纸浆和废纸的定价框架和供需格局,我们预计2018~2020年造纸行业原料成本仍处于稳中有升的通道,其中纸浆供需维持紧平衡态势,纸浆价格整体稳定,国内纸浆价格跟随波动;我国废纸进口收紧,国产废纸供不应求,国废价格中枢稳中看涨。同时,因造纸行业生产及库存周期短,有成本加成属性,叠加行业集中度较高,有一定控价能力,在成本上涨时,大厂可通过提价转移成本,同时增厚盈利,故一般情况下,造纸成本提升利好行业景气度。
 
  2、文化纸企业成本转移能力强于包装纸企业:文化纸行业供给增量有限且需求稳定,有利纸厂通过提价转移成本:1)行业集中度偏高,大厂出于控价考虑,新增产能有限。我们统计2018年文化纸行业新增产能158万吨,低于2017年且处可控水平;2)终端需求以书本、教材、杂志为主,结构稳定,需求刚性强。相比下,包装纸新增产能预期较高、需求
 
  增速显疲态,成本转移能力削弱:1)产能释放预期较强,我们统计2018年我国包装纸新增设计产能超过700万吨,虽然因环保压力及原料限制,预计落地产能低于设计产能,但较高的设计产能背后源于行业集中度偏低且无序投产,大厂控量保价的能力正在减弱;2)包装纸下游对接纸箱厂,渠道博弈较强,且需求具有工业属性,价格敏感度高。当前已经是包装纸年内旺季,但纸箱厂基于看淡后市的心态,以少量购进同时保持观望为主,备货情绪低,不利于包装纸厂提价。整体看,我们认为当前文化纸企业成本转移能力强于包装纸企业,文化纸企业也更容易把握因成本上涨带来的提价机会。
 
环保压力递增,倒逼行业集中度提升
 
  1、造纸业污染严重,环保监管趋严:造纸行业属于高污染行业之一,工业废物和废水排放量大,2015年纸及纸制品行业的工业危险废物排放量占重点行业排放总量的12.7%;废水排放量占13.1%。近年来,与造纸行业相关的环保监管趋严,主要包括:排污许可证发放严
 
  格、污水排放管控力度增强、自备电厂难获审批、废纸进口难度提高。向前看,排污许可证制度将于2020年覆盖纸制品制造企业,废气排放标准严格;水十条作为水污染治理的纲领性文件,将于2020年达成阶段性工作目标,预计污水排放监管的执行力度将更严格。
 
  2、行业集中度*提升,更具优势:近年来我国造纸业集中度提升趋势明确,2017年纸及纸制品企业数量共计2,754家,平均企业产量4.04万吨,相比2007年分别变动-21%、+92%。同时,2017年行业*名市占率39.9%,相比2007年提升15.5个百分点。向前看,我们认为环保监管将不断倒逼中小落后产能出清,而大型企业凭借成本优势,市场份额将持续提高。参照成熟国家市场结构,如美国*名市占率高达90%,我国造纸业集中度未来仍有较大提升空间。
 
  技术进步推动行业发展,海外布局实现外延扩张
 
  1、技术改造推动内生增长,降本增效是关键:造纸行业政策监管趋严,也正倒逼纸厂降本增效,通过自身技术改造解决成本问题,通过研发创新来创造新的盈利点。我们总结三条主要技术进步方向:1)清洁生产,废物减排。主要为制浆脱墨、锅炉清洁改造,控制废物排放量,有助于进行产能扩张,如玖龙纸业对其锅炉除尘系统进行改造,并应用湿电除尘、湿法脱硫技术等;2)改造工艺,生产。主要为制浆及纸机生产技术的改进,包括机器人智能化生产、靴式压榨技术等,如太阳纸业对其上浆系统进行变频改造后,每台浆泵节
 
  电7.3万度/年,同时免去了高位箱刷洗所需的水和人工成本;3)研发新材料与技术创新。主要体现在原料创新和研发新品上,以节约成本、拓展盈利点。
 
  2、海外布局提速,挖掘新机遇:我国造纸行业自给率达到102.1%,当前已成为净出口国。在国内整体市场增量空间有限的背景下,大型纸厂正加快挖掘海外机会。而海外市场优势在于:1)我国需求接近饱和,而东南亚等部分地区仍有需求增长空间,且纸价更高,造纸盈利性更好;2)我国原材料紧缺,废纸、木浆均需要进口,当前废纸进口收紧与中美贸易摩擦,导致纸厂原料短缺。相比下,美国、东南亚等地森林资源多,原料供应更为充足;3)国内人力成本提高,环保限制严格,而东南亚地区人力成本低廉,且越南、缅甸、印尼等多国对外国投资者给予一定税收优惠。
 
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